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风不可控，帆在手中
——写在主动管理ETF启航之际
2026年6月17日，政策先行；三十天后，申请潮至。证监会主席吴清在陆家嘴论坛宣布支持在沪深交易所推出主动管理ETF，同日，沪深交易所发布主动管理ETF业务指引并施行。仅一个月后，首批18家基金公司集中递交主动管理ETF注册申请。目前，产品尚未正式获批，但已通过上市前现场检查，进入审批流程的最后阶段。
快，却不失序；新，却不逾矩。在中国公募二十余年的创新史上，这样的推进节奏并不多见。它不是先放行、再补规则，而是先作好指引规范，再让产品发车。此后所有的速度与从容，都要从这三十天里寻找解释。
主动与被动，被写成对手太久了。二十年指数化浪潮之后，市场习惯用“谁赢了”讲述这对关系，这是一种懒惰的二元框架。被动不是没有观点，它把“判断市场很难”翻译成低成本与高确定性；主动也不是迷信聪明，它相信判断可以被流程沉淀、被纪律约束、被时间检验。二者对应的，从来都是同一投资者的两种真实需求：对确定性的安放，与对超越的向往。把它们理解为同舟共济，而非狭路对抗，我们才真正懂得它们的位置。
ETF的登场，递上了第三个答案。先要回答的，或许不是“买什么”，而是“以什么方式被交付”。ETF本质上是一艘标准化的船——场内交易、申赎透明、规则公开；船体不规定航向，也不挑乘客。过去二十年，船上坐着的主要是指数，那只是历史的选择，不是船的全部定义。富国基金总经理助理兼量化投资部总经理王保合表示：“ETF只是一个运作的模式。”既然是模式，就能承载不同的管理方式。主动管理ETF，正是这些经验的汇合：以ETF的制度纪律做船体，以主动的投研判断做船帆。
对投资者而言，这是委托关系的一次变化。此前，托付主动管理，是托付一个名字、一份季报；从今往后，可以是托付一套每天公开的规则——更及时的持仓披露、更透明的盘中参考、更高的申赎效率。委托的内核，从“相信人的判断”变成“核验言行是否一致”。这不是信任的退场，而是信任的重构。透明不消除不确定性，而是让不确定性变得可讨论、可检验、可定价。
但核验也有边界。看得见不等于看得懂，透明也不等于没有风险。披露让你更早看到风浪，却不替你平息风浪；规则让你更容易检验言行，却不替你做出判断。工具已经递到手边，最终的判断，仍需投资者自己生长。真正的主动，不是替投资者预测每一阵风，而是让投资者看见帆如何调整。
放到当下的市场语境里，这份“透明的主动”更有现实意义。低利率压缩固收收益空间，权益资产相对价值上升；估值分化加剧，风格押注风险变大。市场越复杂，越需要主动判断；主动判断越重要，就越需要透明规则来检验。主动管理ETF追求的长期稳健超额收益，从来不是一夜抵达，而是以纪律和时间的复利，力争驶向远方。长期主义不是时间自动带来的礼物，而是纪律在时间中的复利。
所以，更准确地说，这是一个开始。政策引领，产品在途；航向未定，风浪难免。对每一位投资者而言，这是一件新工具，不是一份新承诺。能随身带走的，永远是风浪教给航海者的道理——风不可控，帆在手中。
启航：首批18只集结，主动管理ETF迎来“中国时刻”
【提要】2026年6月17日，陆家嘴论坛。证监会主席提出，支持在沪深交易所推出主动ETF。当日下午，沪深交易所分别发布《主动管理交易型开放式证券投资基金业务指引》和《证券投资基金业务指引第5号——主动管理交易型开放式基金》，自发布之日起施行。
这条新闻如信号弹，宣告连接主动管理能力与场内交易机制的全新载体——主动ETF，即将重塑ETF市场生态。其中有一个细节值得注意：规则先于产品落地，且开篇即定调“试点先行、循序渐进、严防风险”。这十二个字，为后来的节奏埋下了伏笔。
一、速度全景：试点节奏快而稳
6月17日宣布，7月16日至17日首批18家管理人集中上报，仅隔30天，在境内公募史上相当罕见。其中，富国基金位列首批上报机构，申报富国价值优选量化选股主动管理ETF，拟任基金经理为王保合。
进入8月，公开信息层面看似平静，但行业内部并未停摆。产品流程持续推进，交易所开展现场检查，基金公司调试系统，反复测试申购赎回清单（PCF）编制流程，对接基金份额参考净值（IOPV）实时估值系统，投研团队打磨策略，运营团队演练每日披露的完整闭环。
9月节奏明显加快，渠道人士透露，完成前期准备和场检后，首批产品将获批，大概率10月集中启动募集。随着消息密度上升，市场开始意识到，主动ETF渐行渐近。
从宣布到上报，再到等待批文，节奏清晰而克制。但一个品类能否真正启航，取决于条件是否成熟。要理解这一点，得先回到十八年前。
二、历史镜鉴：产品可以早到，生态不会
事实上，主动ETF并非全新事物。2008年，贝尔斯登资产管理公司宣布推出人类资管行业史上第一只主动管理ETF——Current Yield Fund。但五天后，贝尔斯登因次贷危机濒临破产，原定于3月18日上市的该ETF被迫推迟一周，最终仍在管理人易主的背景下挂牌交易。然而，这只代号“YYY”的产品在当年10月1日正式停止交易，从诞生到消亡不足一年。
YYY的沉没，并非单点失败，而是生态的缺位：生不逢时，次贷危机席卷华尔街；管理人危机，贝尔斯登自身难保；生态未成熟，主动ETF的做市、申赎、披露与投资者认知尚不完善；需求未验证，资金端对每日亮牌的主动ETF形态缺乏足够承接力。
那么，2026年的中国，生态条件是否已经到位？答案藏在三条线的交汇处。
三、三线交汇：为什么是现在
第一条线：制度先行，为安全起步划定跑道。从“推动指数化投资高质量发展”进入公开议程，到2026年6月17日宣布与指引同日落地，制度层面提前降低了“先行者”面临的不确定性风险。在管理人准入上，指引设立了明确门槛：公司治理健全稳定、最近3年无重大违法违规、具备5年以上主动权益公募管理经验、近3年平均主动权益规模不少于100亿元、拥有成熟ETF团队与完备技术系统；首次开发主动ETF的管理人，还须通过交易所组织的专项检查验收。产品层面则从“分散、流动、透明”三方面进行约束，构成了一套相互配合的风控体系：分散投资降低单一风险敞口，流动性门槛保障交易的顺畅执行，每日披露消除信息不对称。三者共同作用，防止主动ETF演变为集中持股、高换手率、低流动性的高风险产品。
从6月17日政策宣布到7月17日首批18只产品正式上报，整个过程仅耗时一个月，如此高效的推进速度，折射出监管层推动公募基金行业高质量发展的决心。证监会主席在论坛上表示，推出主动管理ETF有助于打造被动与主动协同发展、覆盖多元资产的完整ETF生态，驱动公募行业高质量发展。
第二条线：需求蓄势，居民资产配置迁移提供活水。中金公司测算，2026年居民定期存款到期规模约75万亿元，其中1年期及以上约67万亿元，高于市场约50万亿元的普遍预期。分结构看，2026年居民全部定期到期规模较2025年增约12%，1年期以上增约17%，分别对应多增约8万亿元和10万亿元。
低利率环境下，居民资产配置意愿正在边际调整。部分风险承受能力较强的资金，可能通过含权理财、公募基金等渠道，间接、渐进地接触权益市场，以争取更高回报。这一再配置过程，有望为主动ETF等场内权益产品提供持续活水。
第三条线：全球验证，主动ETF模式经受周期检验。回看全球主动ETF的增长曲线，起点时的基数极小。2008年全球主动ETF诞生之初，资产规模仅约10亿美元；截至2026年7月15日，全球主动ETF规模约2.61万亿美元。自2025年起，全球主动ETF新成立数量占比首次超过被动ETF。BlackRock预测，到2030年，全球主动ETF资产管理规模将增长三倍至4.2万亿美元。
全球十八年的发展验证了主动ETF的品类价值。中国虽起步较晚，但可以充分借鉴成熟市场在PCF清单机制、风格稳定性监控、费率定价等方面的经验与教训，少走弯路。三线交汇的时间窗口出现在2026年，本质上是一个条件成熟的问题：制度准备就绪，需求积累到位，全球验证充分。三者同时到位，启航具备更坚实基础。
那中国主动ETF将以什么姿态启航呢？首批产品给出了答案。
四、首批产品：稳健策略打底，价值风格领衔
首批18只主动ETF中，“价值”出现5次，“均衡”出现3次，大多采用大盘价值、大盘均衡等稳健策略，起步风格明显偏稳健。
这一风格分布并非偶然。国泰海通证券认为，价值策略依赖于对企业内在价值的深度研判，而主动管理恰恰在这一领域具备难以被指数化替代的优势，能够在规避价值陷阱的同时，系统性地捕捉被低估资产的回归机会。当前市场环境中，现金流和估值锚对股价的解释力上升，进一步放大了主动价值管理的优势。
换言之，首批产品不是简单追求“更激进”，而是在制度约束和生态培育期，选择以稳健策略打底、以价值风格领衔。这既符合试点气质，也有利于让市场先看清产品运作闭环——从PCF清单每日披露到组合风格稳定性的持续验证，首批产品需要在真实运作中证明主动ETF“透明化主动管理”的可行性。
五、生态重塑：从工具补充到格局再造
首批产品只是序章。主动ETF真正的意义，不在于为ETF市场增添一个新品，而在于它对ETF生态和行业格局的重塑。
长期以来，被动ETF规模庞大却同质化程度较高，指数增强ETF灵活度有限，真正由基金经理自主选股、灵活配置的场内主动权益类产品始终空白。主动ETF的问世，意味着ETF市场从“被动工具时代”迈向“主动被动协同发展”的新阶段。
对公募行业而言，主动ETF打开了一条差异化产品路径。过去，场内ETF竞争高度集中于费率与流动性；场外主动权益基金则面临申赎效率低、透明度不足等约束。主动ETF将主动管理能力“封装”为标准化场内工具，使基金公司得以将投研优势直接转化为可交易产品。
对投资者而言，主动ETF提供了“被动ETF捕捉贝塔、主动ETF挖掘阿尔法”的全新配置框架。场内投资者第一次可以在享受ETF交易便利的同时，借助基金经理的专业能力获取超额收益。每日披露申购赎回清单，也降低了中长期资金的信息不对称成本，天然适配保险、养老金等资金的配置需求。
主动ETF的深远意义，正在于此：它让ETF不再只是贝塔的容器，也成为阿尔法的载体；让基金公司更好地展示投研优势；让投资者能在更透明、高效、可交易的框架下完成多元配置。这不仅是产品谱系的补全，更是公募基金高质量发展的一次生态跃迁！
18年、2.49万亿美元——全球主动ETF先行者经验
【提要】自2008年首只主动ETF破冰出发，到全球主动ETF规模站上2.61万亿美元历史新高，主动ETF仅用18年便完成了从边缘试验到重要赛道的关键跃迁，成长为资管行业增长最快的细分领域之一。（数据来源：华泰证券，《主动ETF制度破冰，影响几何？》，截至2026.07.15）
系统复盘其发展脉络、产品创新与制度演进，既有助于洞察全球资管下一程，也为国内主动ETF发行提供借鉴。
一、全球总览：十八年，从边缘试验到规模突破
缓慢探索期（2008—2018）：首只产品诞生，十年徘徊百亿美元。
2008年3月，SEC（美国证券交易委员会）批准了首只主动管理ETF——Bear Stearns Current Yield ETF（YYY），主要投资短期固定收益证券，标志着主动ETF作为独立品类正式诞生。但早期传统主动基金经理担忧策略泄露，参与意愿低；叠加流动性不足、投资者认知有限，规模十年间始终徘徊在百亿美元量级。
加速转折期（2019—2021）：产品模式突破，供给逐步丰富。
SEC采纳Rule 6c-11（美国证券交易委员会于2019年通过的ETF通用豁免规则，允许符合条件的ETF无需逐只申请豁免即可运作），大幅简化ETF注册流程，将满足条件、提供每日组合透明度的ETF纳入通用运营框架，取消逐只豁免，发行效率明显提升；同时，半透明结构逐步成熟，通过代理组合、验证篮子等机制保护基金经理交易意图，缓解“策略泄露”顾虑。（资料来源：美国证券交易委员会经济与风险分析部《The Fast-Growing Market of Active ETFs》，SEC Rule 6c-11。）
模式突破叠加2020年后高波动行情提供的Alpha空间，主动ETF驶入快车道，T. Rowe Price、Fidelity、PIMCO等传统资管机构陆续进入，主动ETF从边缘创新转为大型管理人产品货架的一部分。
2022年以来，主动ETF进入规模爆发期，已成为资产管理行业增长最为迅猛的细分领域之一。据ETFGI统计，2026年前5个月全球主动ETF规模再度增长28.8%，占全球ETF市场的比重升至约10.8%。
在总量屡创新高的同时，产品结构也日趋多元。State Street 数据显示，2025年全球主动ETF中权益类、固收类主动ETF管理规模分别为1.1万亿美元和0.6万亿美元，同比分别增长68%和59%。权益类已成为主要增长引擎。
分市场看，美国以3287只、2.03万亿美元占据全球主动ETF总规模的78%，居于绝对领先地位，加拿大、英国在规模上排名居前。美国、加拿大、英国这三个规模领先的市场，恰好代表了主动ETF发展的三种有借鉴意义的路径，对后发市场具有直接的参照意义。
二、先行者的经验：三个国家的三张答卷
美国：规模最大，市场最成熟，证明品类生命力
作为全球主动ETF的主场，美国发展的核心经验，在于形成了“制度供给—透明度分层—产品创新”的生态闭环。
其一，制度供给先行。2019年Rule 6c-11将ETF发行从逐案豁免转为通用准入，显著降低发行成本与时间门槛，并允许共同基金向ETF转换。效果立竿见影：美国主动ETF发行数量从2019年的85只增至2020年的151只，增长近80%，2020年新发主动ETF数量首次超过被动ETF。
其二，透明度分层。2020年SEC允许主动ETF以半透明方式披露实际持仓，美国由此形成全透明与半透明等并行的披露体系。并非所有主动策略都适合每日全透明，分层披露让主观主动股票策略更好地装入ETF框架，为基金经理提供策略保密空间。
其三，产品创新持续拓宽边界。美国主动ETF已由早期主动固收探索，发展为覆盖Alpha创造、收益重构和特色配置的多元产品体系，覆盖不同投资目标和资产配置需求。三者相互衔接、正向循环，使主动ETF从边缘试验沉淀为主流产品形态。
| 分类 | 核心目标（Purpose） | 核心策略 | 典型产品 | 适用投资需求 |
|---|---|---|---|---|
| Alpha创造型 (Alpha Signals) | 获取超额收益，力争跑赢基准 | 指数增强、传统主动选股、主动固定收益等 | CGDV、CGGR、DYNF、DFAC、BOND | 希望获得长期超额收益、认可基金经理能力的投资者 |
| 收益重构型 (Augmented Outcome) | 主动设计收益风险结构，而非单纯追求收益最大化 | Covered Call、Buffer 等策略 | JEPI、JEPQ、DIVO、PJAN、MAXJ | 追求稳定现金流、降低波动或控制回撤的投资者 |
| 特色敞口型 (Market Access) | 提供传统指数产品难以覆盖的特殊资产或市场敞口 | 主题投资、CLO、前沿市场、新兴市场等 | ARKK、JAAA、FM、AVES、EMXC | 希望配置特色资产、获取差异化风险收益来源的投资者 |
加拿大：全球主动ETF渗透率最高的市场之一
晨星数据显示，截至2026年5月，其主动ETF资产规模达到3111亿加元，过去十年以约36%的年复合增长率扩张。其经验可归纳为三条：
本土机构率先躬身入局，把主动ETF当主场武器。加拿大本土资管机构主动拥抱每日透明披露，而非将其视为对主动管理能力的束缚。这直接转化为供给端持续投入：主动ETF上市数量自2018年以来每年均超过被动产品，2025年更创下208只主动ETF上市的历史纪录。
机构与零售需求端双重成熟，长期资金信任与透明文化形成合力。加拿大市场由机构投资者主导，养老金等长期资金对主动管理的信任度较高，一定程度上推动了资管行业的主动管理偏好和主动ETF资金流入。与此同时，加拿大投资者对每日披露持仓的主动ETF接受度高，场内交易文化成熟，使得主动ETF不仅是机构配置工具，也成为零售投资者日常交易的一部分。
整体来看，加拿大的高渗透率并非源于规模优势，而是本土机构战略投入、长期资金信任与投资者认知成熟三者共同作用的结果。
英国：制度衔接先行，后发可快
晨星数据显示，过去五年伦交所主动ETF数量增长490%，仅2025年初至2026年4月就增长130%。英国并非主动ETF原创市场，却通过制度性平移，快速搭建了主动ETF生态：
制度衔接到位，以“结构平移”替代“从头探索”。FCA通过海外基金制度（OFR）重新开放了欧盟注册ETF的市场准入，并引入可持续披露要求，使英国投资者能够直接触达在爱尔兰和卢森堡注册的主动ETF产品，无需等待本土产品从头起步。
策略以“成熟款复用+本地化改造”为主，避免早期试错。英国主动ETF的产品谱系高度聚焦于已被美国或欧洲市场验证的策略类型：基准感知型股票ETF、政府债券主动ETF、系统化ESG倾斜策略等。从资产类别看，250只伦交所主动ETF中，157只投资股票、85只投资债券，其余涉及贵金属、房地产和货币市场，结构清晰且集中于主流资产类别。（数据来源：Fidelity UK，《'ETF' no longer means 'passive': the rise of active ETFs》，2026.01.02。）
英国经验表明，后发市场不必从零开始，制度衔接与策略复用可显著压缩主动ETF演化周期。
三、对后行者的启发：全透明的选择
基于先行者经验，首批18只产品采用全透明披露，每日披露完整的申购赎回清单（PCF），基金经理的选股和调仓方向在每个交易日开市前即可为市场所见。
从适用场景看，全透明结构更适合基本面选股、系统化因子配置等策略容量大、不依赖信息优势的策略，有助于将传统主动基金非透明式运作转变为“玻璃箱”，在渗透率尚低的国内市场中快速建立投资者信任。但每日亮牌也带来策略暴露与运作压力：投资策略实时可见，意味着市场参与者可快速跟进，对基金经理的Alpha获取能力提出更高要求。
| 结构类型 | 披露频率与内容 | 核心特色 |
|---|---|---|
| 全透明 | 每日披露完整实际持仓 | 透明度最高、买卖价差小、套利效率最优，是对冲主流 |
| 半透明 | 每日披露代理投资组合，每月/每季度披露真实持仓 | 保护策略不被模仿，通过算法模拟真实持仓 |
| 非透明 | 仅指定代表机构知晓完整持仓，每季度披露真实持仓 | 策略保护程度最高，类似传统共同基金的披露节奏 |
参考加拿大、英国市场的演化路径，其主动ETF的发展从核心资产配置产品起步，逐步扩展至衍生品收益和系统化策略。国内市场可采取类似路径：首批产品聚焦价值、均衡、红利等策略逻辑清晰、投资者认知基础较好的方向，让市场先看清主动ETF的运作闭环，再渐次丰富风格与复杂度，向成长、主题、衍生品收益等更复杂的策略延伸。
此外，认知决定接受度，接受度决定渗透率。加拿大主动ETF市场加速期集中在最近五六年，关键转折正是投资者对“每日透明的主动管理”形成清晰认知。没有投资者理解与场内文化，结构再好也难成生态。
站在2026年的时点，主动ETF已不再是边缘创新品类。随着国内主动ETF产品落地，参考海外从“首批发货”到“品类爆发”的路径，首批产品在投资者粘性、渠道资源、规模沉淀上或可占据先发卡位，先发优势有概率转化为长期格局优势。主动ETF有望成为公募行业的重要产品形态，为投资者提供介于主动基金与被动ETF之间的全新配置工具！
对话王保合：跟上，才有资格超越
——拆解主动管理ETF的演进逻辑与场内投资新篇
导语：主动时代的里程碑跨越
2026年，主动管理ETF成为境内ETF市场关注的新产品形态。它将主动管理策略与ETF的场内交易、申购赎回及信息披露机制相结合，为投资者提供新的产品选择。
主动管理ETF究竟如何运作？与传统主动基金和普通ETF有何区别？它能为投资者带来哪些变化？
本文围绕这些问题，拆解主动管理ETF的产品逻辑，并分享当前权益市场的投资观察。
在访谈的开篇，王保合总首先针对“什么是主动管理ETF”这一基础却至关重要的问题进行了深入浅出的解构。
过去，普通投资者对于公募基金产品的认知往往存在某种定势思维，认为主动管理必然对应着传统开放式基金，而ETF则天然等同于被动跟踪某一特定标的指数的工具。然而，在王保合总的专业认知框架里，产品的管理策略与产品的运作模式是两个完全独立且可以自由组合的维度。
“传统的主动基金，我想大家都很清楚，它就是由主动的基金经理，采用主动管理的方式来去管理这个产品。投资者在进行申购和赎回的时候，只能通过每日收盘之后的基金净值来进行操作。”王保合总解释道，“而ETF这种产品，则可以通过两种方式来进行投资：一种方式是像交易股票一样，直接在二级市场进行买卖；另一种方式则是在一级市场，仅通过一篮子股票进行申购和赎回。这两个过程都可以在盘中进行，完全不需要等到收盘之后、净值出来之后再去处理。”
更关键的一点在于，ETF具备极其鲜明的运作特征——它每天都需要公布PCF清单（即申购赎回清单，列明了当日进行实物申购赎回时所应交付的一篮子证券及现金替代安排）。因此，采用全透明安排的ETF具有较高的运作透明度。
基于这样的维度划分，主动管理ETF的本质也就一目了然了：
“我们的主动ETF，在策略上，采用主动管理的方式去运作这个基金；但在运作模式上，采用ETF这样的运作模式——在二级市场可交易，盘中可以进行申购、赎回，并且持仓信息按规定每日披露。”
王保合总指出，ETF本质上只是一个高效率的"容器"或运作模式。过去人们常把ETF限定在被动指数的范畴内，这实际上是一种概念上的误区。主动管理ETF并非突兀出现的怪胎，而是将主动管理的选股与超额收益获取能力，装进了ETF这个高效率、高透明度的容器之中，是两类产品形态优势有机结合的必然产物。
二 、直击痛点：透明与效率的两大变革
任何一款金融创新产品的生命力，最终都取决于它是否真正切中了投资者的痛点，并提供了切实有效的解决方案。王保合总指出，主动管理ETF之所以具备极强的友好特性，核心在于它精准地解决了传统主动管理产品长期存在的两大痛点——持仓透明度与交易及资金效率。
1、缩短“持仓时滞”，提高持仓信息透明度
在传统主动公募基金的管理过程中，投资者获取基金持仓信息的渠道主要依赖于基金的定期报告（如季报、半年报、年报）。这种披露方式存在天然的时间滞后性。
在漫长的时间间隔内，基金经理根据市场变化进行的正常调仓、换手或风格微调，往往无法被投资者及时感知。一旦市场发生剧烈波动，定期报告公布的“历史持仓”可能早已与基金当前的实际持仓脱节，这极易导致投资者对基金经理产生“风格漂移”或“追涨杀跌”的误解与疑虑。
而主动管理ETF彻底打破了这一信息壁垒。因为产品每日都会公布PCF清单，向市场披露当日申购赎回所对应的证券篮子及现金安排。这有助于投资者持续了解基金的组合结构与风格变化，但无法实时反映盘中调仓。这种透明运作不仅让投资者的资金“看得见、摸得着”，更从机制上约束了风格漂移的可能，重新构建了基金经理与投资者之间高度信任的纽带。
2、突破“收盘净值限制”，大幅提升资金交易效率
传统主动基金的申赎规则是以每日收盘后的净值（T日净值）为基准，且资金交收周期较长，赎回款往往需要数个工作日才能到账，资金占用成本较高。
主动管理ETF则将ETF的高效运作机制发挥到了极致。投资者既可以在盘中像交易股票一样随时按实时价格卖出份额、锁定收益，也可以通过一级市场进行一篮子股票的申购和赎回。二级市场卖出所得资金通常当日可用于证券交易、下一交易日可转出；一级市场赎回的具体交收安排则以产品法律文件及相关规则为准。这种盘中即时响应与极高的资金周转效率，为场内投资者提供了极大的便利，显著降低了交易摩擦成本与时间成本。
三 、 全球视野：2.49万亿美元背后的爆火逻辑
主动管理ETF并非仅在境内市场萌发，从全球资本市场的视角来看，这一产品形态早已展现出惊人的增长爆发力。公开统计数据显示，目前主动管理ETF在全球市场的整体规模已经突破了2.49万亿美元。（数据来源：ETFGI，截至2026年5月末）
针对这一产品形态为何能在全球范围内掀起如此巨大的热潮，王保合总从产品演进历史与机制保护设计两个深刻维度给出解答。
1、产品形态演进的必然历史规律
回溯公募基金的发展历史，产品的运作模式经历了从封闭式基金到开放式基金，再到ETF的演变过程；而基金的管理模式则始终存在着被动管理与主动管理的双轨并行。
王保合总分析道：“我们的封闭式基金曾经有被动和主动模式，开放式基金也有被动和主动模式。那么自然地，演进到ETF这种高效率的运作模式时，也必然会出现被动和主动两种模式。”过去给大众留下的“ETF只能是被动”的刻板印象，随着制度与技术的发展正在被彻底打破。美国等成熟市场的实践表明，将主动管理策略装入ETF这个效率更高、成本更低的容器中，是公募产品演进的必然趋势。
2、海外主动ETF的策略保护机制
在全球市场（特别是美国市场）的运作实践中，全透明的持仓披露曾引发过市场对主动基金经理“被跟风”或“被针对交易”的担忧。
对此，海外部分主动ETF采用半透明披露、代理组合等机制，兼顾产品运作与策略保护。在ETF运作中，一级市场的申赎过程由专门的授权参与人（AP）通过一篮子证券进行交换完成，普通投资者在二级市场进行交易。申赎机制支持产品交易与运作，半透明披露等安排则在一定程度上保护了主动基金经理核心持仓与调仓路径的隐蔽性。正是这种制度上的兼容并蓄，使得主动管理ETF能够同时吸引到顶尖的主动管理团队与庞大的场内投资者，推动其全球规模迈上2.49万亿美元的巅峰。
作为富国基金量化投资部的掌门人，王保合总拥有极其完整且深厚的管理履历。在他的投资生涯中，他不仅管理过纯被动指数基金，还管理过指数增强型产品以及主动量化产品。正是这种跨越“被动—增强—主动”三条产品线的一线实战经验，为他理解主动管理ETF打下了坚实的底层根基。
在访谈中，王保合总将这三类产品的管理体验与能力积累进行了系统梳理，并提炼出了极其深刻的量化投资方法论。
1、管理纯被动指数：打造极致精细化的运作体系
在管理纯被动指数基金时，王保合总强调的是“精细化管理”与“体系化运作”。被动指数管理的目标看似简单——紧密跟踪标的指数，但要做到极致却需要庞大而严密的技术体系支持。
“管理被动产品时，第一步你必须要具有跟上它的能力，才有超越它的能力。”王保合总特别指出，“如果你连自己跟上它的能力都没有建立好，这个时候你就想着去超越它，那只能说运气可能起了绝大多数的作用，并不是你真的有这个能力。”
在精细化管理的过程中，每一个细节都至关重要。例如：每次指数成分股进行例行调整时，由于冲击成本的存在会给组合带来多大的跟踪误差？每次成分股发生分红或配股时，又该如何精细处置以把误差降到最低？这些都不是依靠个人灵感，而是依靠富国基金量化团队高度协同的体系化合作来共同完成的。精细化管理能力，构成了量化团队最核心的底层基本功。
2、管理指数增强与主动量化：多因子阿尔法与团队协同
在建立了“紧密跟上”的能力之后，第二步才是通过多因子模型或寻找阿尔法因子去追求超越基准的超额收益。
从被动管理的精细化跟踪，到指数增强与主动量化的多因子阿尔法，王保合总将这段跨越三类产品线的经历，沉淀为一套可复用、可验证的量化体系：“这是在整个量化过程中，我积累的经验。”而支撑这套体系高速运转的，从来不是某一个人的灵感——“当然这不是我一个人，我们量化投资部是一个团队合作。”
3、 两大能力的天然结合
回到主动管理ETF这一新产品，王保合总认为它是一个“天然的有机结合体”：
一方面，它融合了管理被动指数所积累的极严谨的ETF运作与精细化管理经验，保障了产品场内运作的高效与纪律性；另一方面，它又融入了管理主动量化产品时所积累的阿尔法因子挖掘能力，以及为投资者提供个性化风险收益特征解决方案的能力。两者的交汇，让主动管理ETF具备了强劲的内生动力。
除了对产品本身进行拆解外，王保合总还在访谈中立足当下时间节点，为投资者剖析了对当前权益市场的最新研判，并给出了理性的资产配置建议。
针对当前市场环境中投资者的困惑，王保合总从性价比、估值结构以及行业配置三个维度构建了清爽的分析坐标系：
1、权益资产风险调整后的性价比依然显著
面对“当前环境下还要不要买权益基金”的疑问，王保合总认为首先需要对比宏观利率环境。目前整体的利率水平处于历史较低位置，如果将权益资产经过风险调整后的潜在收益率与当前的固定收益利率进行对比，权益资产依然展现出非常清晰的相对优势。
2、市场估值呈现结构性分化，整体未处历史高位
虽然市场上常有“A股整体估值已高”的声音，但王保合总指出，这种感受大多是因为只关注了少数热点板块。如果把视野放宽，就会看到结构性的巨大差异：
●一方面，高分红类股票的估值实际上正处于非常低的水平；
●另一方面，如果单独去看均衡型的基金或指数，其整体估值也并未处于历史高位。
3、坚持“均衡配置”，破局追高与缺乏成长性的两难困境
在具体的配置策略上，投资者往往陷入两难：配置高估值的成长股担心面临估值回调风险；配置便宜的价值股又担心缺乏成长弹性、没有投资机会。
针对这一痛点，王保合总明确建议投资者选择均衡型配置模式：“选择均衡模式，就是为了解决大家的这种烦恼。你既不需要担心配了估值特别高的股票带来的估值烦恼，也不用担心配了价值类、消费类等低估值股票而失去成长性。”
对于前期表现抢眼、关注度极高的科技板块，王保合总则给出了量化视角下的冷峻思考。他观察到，科技板块近期的波动率明显增加。从阿尔法因子的逻辑来看，“当所有人都在重视科技板块、所有人都在使用同一个因子的时候，也许这个因子或板块的超额收益就会衰减。”虽然科技板块波动大、潜在收益可能较高，但经过风险与波动调整之后，其风险调整后收益与红利等低波动资产相比，可能并没有太大的差异。因此，立足当下，保持资产配置的"均衡"才是应对市场波动的最佳方案。
访谈的尾声，面对第一批接触主动管理ETF的场内投资者，王保合总寄予了三句发自肺腑的期许：
第一，多花一点时间了解新产品。 主动管理ETF作为一种全新的产品形态，对国内很多投资者来说尚显陌生。但这一形态凝聚了效率与透明的优势，希望投资者能够多花些时间深入了解这一创新工具。
第二，拉长持有周期，分享长期阿尔法。 量化投资本质上是一个追求长期稳健超额收益的过程。希望投资者能够将持有的周期放得更长一点，充分分享量化团队在长期运作中所塑造的阿尔法能力，真正用时间来创造价值。
第三，坚定信心，看好资本市场长远发展。 尽管近期市场经历了一定的波动，但从长期来看，对中国资本市场特别是A股市场的未来表现充满信心。
正如王保合总所言，市场震荡之际，往往也是创新萌发之时。主动管理ETF的横空出世，不仅是国内公募基金行业产品形态的一次重大突破，更是直面投资者痛点、提出切实有效解决方案的深刻实践。
站在“主动时代”的全新起跑线上，富国基金将继续依托强大的量化投资研判体系与极致的精细化运作能力，陪伴广大投资者共同探索创新产品的无限可能，用专业的投资管理与透明高效的工具，共同书写资本市场高质量发展的新篇章，祝愿广大投资者业绩长虹！
风险提示：市场有风险，投资须谨慎。请投资者关注主动管理ETF的特有风险。在投资前请投资者认真阅读《基金合同》《招募说明书》等法律文件。基金净值可能低于初始面值，有可能出现亏损。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。以上信息仅供参考，如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。
他山之石：一只主动管理ETF的成熟样本
——从JEPI看这类产品的完整画像
国内首批主动管理ETF尚在申报路上，规则先行、产品在后，这恰好为我们留下了一段从容的观察窗口期——去读懂这类产品的样貌与运作逻辑。海外市场已有可供参照的成熟样本，JEPI便是代表之一。
为什么是它？JEPI已运行六年多，公开资料完备，市场关注度高，在海外主动ETF中规模居前。尤为值得关注的是，它与国内拟推出的主动管理ETF，同样采用每日完整披露持仓的全透明模式，具备很好的参考意义。
他山之石，可以攻玉。看清成熟样本的每一个侧面，目的不在于直接照搬海外经验，不在于追捧产品，而在于提前搭建认知标尺。待到国内同类产品落地之时，多一双穿透表象的慧眼。
一、先看它的基本档案
JEPI · 产品档案（截至美东时间2026.9.30）
| 全称 | JPMorgan Equity Premium Income ETF |
| 代码 | JEPI |
| 成立日期 | 2020年5月20日 |
| 管理人 | J.P. Morgan Asset Management |
| 管理费 | 0.35%／年 |
| 管理方式 | 主动 |
| 基金经理 | Hamilton Reiner、Raffaele Zingone、Matt Bensen、Judy Jansen |
| 类别 | 衍生品收益型（Derivative Income） |
| 业绩基准 | S&P 500 Total Return Index（标普500总回报指数） |
| 持仓数量 | 140只 |
| 基金规模 | 452.6亿美元 |
| 交易所 | 纽约证券交易所高增长板市场 |
数据来源：JPMorgan，截至美东时间2026.9.30。持仓数量仅代表基金特定时点配置情况，未来可能随基金运作和市场情况发生变动。样本展示不构成对任何机构或产品的推荐，本刊与该管理人无任何商业关系；该产品为境外注册产品，境内投资者现阶段无法直接参与。编译内容不代表发行商观点，请以发行商最新官方文件为准。
一个产品基本档案，信息一目了然。但文字是静止的，要理解它为什么长成这样，得把结构拆开。
二、如何运作？答案藏在两层结构里
JEPI不是备兑策略①的发明者——美国第一只备兑认购期权策略ETF早在2007年就已成立；但它把“主动选股”与“卖出期权”叠进同一个ETF容器，并做到了足够大的规模，成为这条路径上被完整验证过的成熟样本。它的结构分两层。
第一层，主动管理的股票组合。
JEPI将最少80%的资产投资于权益证券，底层标的基本来自标普500成分股，但不做完全复制，也保留投资于标普500指数未覆盖股票的灵活性。基金经理通过“研究—估值—选股”的系统化流程，采用自下而上的基本面研究方法，依托专有的风险调整后股票排名，从选股池中筛出波动相对较低、估值合理、现金流健康的公司。
“主动”二字的落点正在这里：持仓不由规则生成，而由判断生成。指数基金也有持仓，但那些持仓来自跟踪指数的编制规则；而像JEPI这样的主动ETF，持仓来自基金经理对每一只股票的取舍。规则与判断之间的距离，就是主动管理的空间。
第二层，通过ELN构建的期权策略。
底仓之上，JEPI将最多20%的资产投资于股票挂钩票据（ELN）②。ELN是银行发行的场外结构化合约，本质上是一份“收益互换”协议。用通俗的话说，基金相当于把一部分资金“委托”给银行，让银行替它在场外卖出标普500的看涨期权③，再把收到的权利金按约定分给基金。基金收取权利金，代价是让出指数超过行权价后的上涨空间。
为什么不直接去交易所卖期权？这有一个容易被忽视的设计细节：ELN不在交易所交易，不受保证金约束，基金经理得以用更少的资金达成卖出效果。换言之，ELN是这只产品能不能装进ETF容器的“技术前提”，而非可选项。
这种“主动股票组合+ELN期权叠加”的双引擎设计，使JEPI既能参与股票市场的长期增长，又能通过期权权利金提供稳定的现金流，同时将组合的Beta值控制在0.53左右，Beta衡量的是基金对市场涨跌的敏感度：Beta为1，意味着与大盘同涨同跌；0.53，则意味着市场涨跌1%时，基金平均只跟涨或跟跌约0.53%，长期来看波动幅度明显小于大盘。
三、“主动”之外，“透明”的分量
ETF容器天然要求每日公布完整持仓，JEPI亦不例外。对主动管理产品而言，“每日亮牌”意味着调仓方向在每个交易日开市前即为市场所见，对基金经理Alpha获取能力要求更高，但也让投资者能实时验证基金是否言行一致、风格是否漂移。这正是主动ETF区别于传统主动基金的信任基础——让投资者从“猜”变成“看”。
JEPI的组合分散度，从数据上可见一斑。截至美东时间2026年9月30日收盘，140只持仓中，前十大合计18.46%，头号持仓微软的权重仅2.03%。行业分布上，覆盖信息技术、工业、医疗保健等，结构均衡。
从图2还能读出一个细节：行业分布相当分散，单一行业权重最高不过16%左右，没有押注任何单一赛道的痕迹——这与“低波动、稳现金流”的产品定位互为表里。
值得注意的是，JEPI的透明也是有边界的。股票组合每日完全披露，但ELN的具体条款，包括执行价、到期日分布等关键信息并不完全披露，由发行银行通过对冲操作执行，策略核心细节不会完全暴露在阳光下。
这里还有一处容易被忽略的结构问题：股票组合是主动筛选的，卖出期权的挂钩标的却是标普500指数——两端并不相同。基金经理实际同时承担三份工作：管理选股风险、管理指数期权风险，还要管理两者之间的偏差。
四、费率，要放进三把尺子里看
JEPI管理费率0.35%／年，单独看没有信息量，要放进三把尺子里才有意义。
它高于被动ETF的平均费率，低于其所在的衍生品收益型类别平均，也略低于美国主动权益ETF的平均费率。高出被动的那一截，对应的是管理人挑股票的判断，与期权策略的执行能力。
三把尺子量下来，主动ETF的定价位置也就清楚了——它落在被动与传统主动之间。
五、分红与业绩：高收益的代价与边界
JEPI的分红表现是其较显眼的标签。截至美东时间2026年9月30日，12个月滚动股息率为8.04%，30天SEC收益率为7.44%，按月支付，自2020年7月首次分红以来从未间断。其分红机制有一个容易被忽略的设计：月度全额派息——每月赚到的股息和期权权利金，全额分配给持有人。
分配金额并非固定，而是随市场波动率浮动。2026年内，5月分配为年内高点，至10月回落约24%。这一波动根源在于收益结构——JEPI通过卖出标普500看涨期权获取权利金，当市场波动加剧、期权价格上升时，权利金收入增加，分配随之提升；市场平静时则相应回落。这是备兑策略的结构性特征，也是投资者需要理解的：高分配率不代表固定收益，某一时点的高分配率不宜线性外推。
业绩方面，JEPI呈现出鲜明的非对称特征：市场下跌时表现出较强的抗跌性，市场上涨时则因备兑策略而牺牲了部分上行收益。JEPI近一年年化波动率10.32%，相对同期业绩比较基准波动更小。
波动相对较小的代价写在上涨一端：市场上涨时超出执行价的涨幅被让给了对手方。于是2022年与2025年反差鲜明——下跌的年份，回撤小于业绩比较基准；上涨的年份，回报也低于业绩比较基准。
六、从JEPI出发：审视主动ETF的六条通用清单
JEPI的样本价值不在“抄作业”，而在“读法”。国内首批主动管理ETF多为价值、均衡与指数增强形态，与JEPI的期权收益型并不同形——形态不同，读法相通。以下六条，适用于审视任何一只主动ETF。
一看策略逻辑是否自洽。主动ETF的“主动”必须有清晰的框架和纪律，而非随机选股。策略的收益来源、约束条件和适用边界，是判断一只产品是否值得信任的起点。
二看费率是否落在合理区间。主动ETF的费率应显著低于传统主动基金，否则ETF化的成本优势无从体现。JEPI的0.35%是一个值得对照的锚。
三看透明度与策略类型是否匹配。国内全透明结构更适合容量大、不依赖信息优势的策略。选择产品时，需要判断基金经理的策略能否在“每日亮牌”的条件下依然有效运作。
四看分配来源是否可持续。分配应来自策略产生的真实现金流，而非本金返还。国内主动ETF的分红机制尚待观察，但JEPI的经验提示：分配波动是策略内在特征，不是管理不善。
五看风险收益特征是否符合配置需求。主动ETF的价值在于提供被动ETF难以覆盖的风险收益结构。低波动、稳定现金流的品种天然适配保险、养老金等中长期资金，但不应被用来追求最高回报。
六看评价标准是否与产品角色匹配。用Alpha策略的标准去衡量收益优化策略，用被动指数基准去评判主动管理产品，都会得出失真的结论。先明确产品在组合中的角色，再选择评价维度。
主动ETF不是“更聪明的ETF”，而是一种将主动管理能力标准化、透明化的工具。JEPI六年的运作提供了一个完整的参照：它的策略框架、透明设计、费率逻辑和风险收益特征，或许都可以平移为审视国内主动ETF的标尺。当国内首批产品正式启航时，投资者手中有了这样一把尺子，面对一个相对陌生的品类时，就不会感到无从下手。
名词注释
① 备兑策略（Covered Call）：持有标的资产的同时，卖出该资产的看涨期权，以权利金收入换取部分上行空间。通俗理解类似“收租”——每月收取权利金，但标的资产涨过约定价位后，超出部分的收益要让给对手方。
② 股票挂钩票据（ELN）：由银行发行的结构化票据，内嵌期权等衍生品，收益与特定股票或指数表现挂钩。JEPI通过ELN获得卖出标普500看涨期权的经济效果，从而在不直接到场内交易期权的情况下收取权利金，这是该产品能够装入ETF容器的技术前提。
③ 看涨期权（Call Options）：赋予买方在约定时间以约定价格买入标的资产的权利。买方支付权利金；卖方收取权利金，但需在买方行权时按约定价格卖出标的资产。在JEPI的策略中，基金作为期权卖方，以让出部分上涨空间为代价，换取持续的权利金收入。
锦囊总纲 · 学成归来
故事落幕，掌门将七枚色彩各异的锦囊收入小富豹的行囊，叮嘱他下山修行途中，遇到困惑便可随时翻阅参悟。
此刻，不妨跟随小富豹，一同打开这份沉甸甸的背包，拆开掌门亲手传授的七枚修行锦囊！
如果读完之后还有疑惑不解的投资问题，也欢迎投入锦囊信箱，我们将整理大家的提问，留待下期为大家答疑解惑！
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锦囊一 · 是什么
四问——搞懂主动ETF究竟是什么
初入主动ETF门派，首要便是认清功法本源。本锦囊帮你厘清主动ETF的本质，分清它与被动ETF、场外主动基金的区别，辨明门派功法，才不会修行伊始就混淆门路。
锦囊二 · 怎么运行
五问——了解产品如何运作
内功运转自有章法。看懂PCF、IOPV、持仓约束这些底层规则，方能看透主动ETF背后的运作逻辑，明白这套功夫是如何日复一日运转生效。
锦囊三 · 怎么买
六问——掌握购买、交易相关规则
兵器在手，须知使用之法。这枚锦囊讲透开户、交易时间、门槛、定投、成本等实操细节，教你正确拿起交易这柄兵器，清楚入场该如何操作。
锦囊四 · 风险边界
五问——认清不可忽视的投资风险
修行之路难免有险阻，收益永远伴随风险，本锦囊带你看清主动ETF各类风险，知其所长，更知其所惧，做到心中有戒。
锦囊五 · 进阶投资
五问——读懂市场的关注焦点
江湖之中各类观点众说纷纭。面对市场热议话题，不盲从、不跟风。本锦囊带你深入思考行业争议，建立属于自己的独立判断。
锦囊六 · 怎么持有
五问——学会怎么更好持有
入场只是开始，守得住方能行稳致远。投资最难不在于买入，而在于如何持有。锦囊传授仓位管理、止盈止损、产品筛选的心法，教你严守纪律，克服情绪扰动。
锦囊七 · 随身工具
江湖功法多有专有术语，晦涩词汇常常阻碍修行。这是掌门特意准备的压轴锦囊，汇集高频投资名词释义，遇到看不懂的概念便可到此查阅，扫清知识路上的拦路障碍。
小词典 · 20个高频词口袋卡
| 主动ETF 基金管理人自己选股、自己调仓，不跟踪任何指数的ETF | PCF 申购赎回清单：每天开市前公布的一份「持仓清单」，相当于每日持仓快照 |
| IOPV 基金份额参考净值：盘中每15秒更新一次的实时估算净值，用来判断场内交易价格是贵了还是便宜了 | 折价 场内交易价格低于IOPV，相当于打折买 |
| 溢价 场内交易价格高于IOPV，相当于加价买；溢价买入后即使净值不跌，溢价回落也可能造成亏损 | 风格漂移 基金实际投资风格偏离其合同约定或业绩基准的现象；主动ETF每日披露持仓，有助于及时发现和约束风格漂移 |
| 业绩比较基准 给基金设定的「参考分数线」，用来衡量基金经理有没有跑赢它，也用来约束投资风格不跑偏 | 换手率 衡量基金经理买卖股票频繁程度的指标；换手率越高，说明调仓越频繁 |
| 持仓集中度 前几大重仓股占基金净资产的比例；主动ETF要求前十大持仓合计不超过60% | 现金替代 申购ETF时，某些股票因为停牌等原因买不到，允许用现金来代替的那部分 |
| 套利机制 当ETF出现折溢价时，套利者通过一级市场申赎和二级市场买卖赚取差价，同时抹平价差、维护定价效率 | ETF联接基金 给没有证券账户的人准备的「场外版」，在第三方代销、银行等平台买，资金主要投向对应的场内ETF |
| 实物申赎 用一篮子股票（而非现金）向基金公司换取ETF份额，赎回时换回一篮子股票——ETF运作的核心机制之一 | 定投 定期定额买入的投资方式，用于摊薄成本、平滑波动；主动ETF可在券商APP设置定期买入，若设有联接基金也可在场外自动定投 |
| 流动性 衡量一只ETF好不好买卖的指标：流动性好，买卖价差小、成交快；流动性差，可能挂单半天成交不了 | 核心-卫星策略 一种仓位管理框架，核心仓位求稳，卫星仓位博超额 |
| 风险预算 先确定自己能承受的最大亏损（比如账户回撤不超过10%），再倒推应该拿多少仓位去买主动ETF；波动越大，仓位就要越低 | 调仓 基金经理根据市场变化，买入或卖出持仓股票，调整组合结构 |
| 一级市场／二级市场 一级市场是机构用一篮子股票申购赎回ETF份额的「批发市场」；二级市场是普通投资者在交易所买卖ETF份额的「零售市场」 | 超额收益（Alpha） 主动ETF追求的目标，即跑赢业绩比较基准的那部分收益 |
三年之问 · 读者版
最后，我们把这个问题留给时间；现在，把它交给你。规则很简单：写下一句三年后可以拿出来核对的问题——「首批的风格还在吗」「超额还在吗」「我还敢每天看PCF吗」。这不是许愿池，是一份给自己立字据的清醒。
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